房企开发贷以外的增量融资
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一、按揭贷款放款延迟的连锁反应
二、房企开发贷基础上的增量融资
2021年1月至3月，全国楼市的销售形势喜人，一二手市场的成交量和成交价都是稳中带升。全国楼市虽然整体上比较火爆，但让开发商措手不及的是银行按揭尾款的发放周期已明显变长。早于2020年12月31日，央行、银保监会联合发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（以下简称《通知》），明确对5档机构分类分档设置房地产贷款占比上限以及个人住房贷款占比上限。自《通知》实施以来，很多银行都面临没有房地产贷款或个人按揭贷款额度的问题，很多开发商（尤其是中小房企）甚至已无法找到银行提供贷款，更多的房企则面临银行没有贷款额度或者迟迟无法放款的问题。
一、按揭贷款放款延迟的连锁反应
在近期的投后管理中，我们注意到好几个项目都遇到了银行的按揭贷款无法及时发放的问题，如按揭贷款发放周期继续延长，则我们的前融资金存在无法在预定期限内收回的风险。近段时间以来，我们一方面是让交易对手（开发商）尽量扩大合作银行的范围，比如五大行以外的股份行、城商行、农商行都全部去沟通；另一方面是积极拓展其他方向的融资产品，以尽快实现贷款置换。
从一些前融同行反馈的情况来看，目前大家担心最多的主要还是交叉违约的问题。在楼市调控的总体基调下，目前不少房企都遇到了销售周期变长、按揭放款延迟等问题，个别百强房企甚至面临严重的债务违约等问题。据统计，2月份合计有51只非标产品爆雷，其中最多的是信托计划（产品总数为25只），其次是私募基金产品16只，债权计划产品6只，基金专户产品4只，其他类产品5只。需注意的是，上述非标风险事件涉及的37个融资方中，所涉风险事件最多的5家企业全部为房地产开发企业。这些房地产企业一方面是面临业绩受挫、营收下滑、偿债能力下降以及由此引发的各类资管产品的违约问题，另一方面是面临资管新规出台（2021年为过渡期最后一年）以及信托“两压一降”要求引起的融资渠道收紧，叠加到期偿债压力等一系列问题。因此，房企目前的销售回款周期变长或按揭放款延迟等问题随时可能引起房企的交叉违约问题，而交叉违约后引起的各类机构的集中收贷所造成的连锁反应最终又会出现多输的局面。
二、房企开发贷基础上的增量融资
在常规的地产前融业务中，前融资金的退出一般都是通过项目公司取得开发贷之后直接通过贷款置换的形式退出。特殊情况下，如开发商无法取得开发贷（比如银行“两道红线”要求下导致无法取得开发贷），则前融资金只能通过开发商的其他现金流补充或者等到项目的销售款项回流后才能退出。当然，就目前开发商的现实需求而言，目前比较一致的诉求主要是两个：一是希望土地款前融能与开发贷并存；二是在取得开发贷之后希望能继续取得增量的融资，由此可以最大化项目的融资效益，并在资金层面实现更高的杠杆。
从融资的操作细节来看，因为开发商可以配合实现的风控措施非常有限，比如土地/在建工程抵押、股权让与担保或质押、集团及实控人担保等，因此开发商在融资层面想实现一鱼多吃存在风控方面的限制因素，也即在开发贷已抵押土地/在建工程并质押项目公司股权的情况下，最多可能就只能再做一道股权融资，事实上同一个项目做三道或三道以上的大额融资在操作层面其实非常难以实现。按我们目前的前融操作，如前融操作后开发贷跟上并置换了我们的前融资金，或者开发商未做前融而只做了开发贷，则在项目公司存量融资仅有开发贷的情况下，我们仍旧可以通过股权融资或保理融资等形式给到开发商在开发贷以外的增量融资，而这也是我们认为应对当下局势的最好策略。（一）开发贷以外的增量股权融资
在项目公司已申请开发贷的情况下，因项目公司名下的土地/在建工程已抵押，项目公司的股权也已质押给银行，此时我们的增量融资主要得依托项目公司上层股东的股权质押或让与担保来实现。准确地说，这是开发贷之外的增量融资必须满足的风控前提，如果项目公司及其股东层面无法让我们在风控层面有相应的抓手，则操作层面本身就缺乏前提要件（具体可参见以下融资架构）。
如上图所示，在交易安排方面，我们一般是通过有限合伙增资或受让股权的方式取得目标公司70%以上的股权，融资款形式上为增资款或股权转让的对价款，其中融资存续期间剩余项目货值对我们的存续融资款本金的覆盖倍数不得低于1.3倍（属动态监管要求），具体计算公式为：（项目总货值-已售项目货值-待继续投入的开发建设资金-项目公司开发贷本息-项目公司其他负债本息+项目公司账上现金+已售未回款）*我司对项目公司穿透后的持股占比/融资款本金。需说明的是，我们设置该动态监管指标的要求主要是为了确保项目货值能足够覆盖开发贷本息以及我们此次新增的融资本息，如果无法满足这个现金流的管理要求，则这种开发贷基础上的增量融资在操作上本身会形成风控上的重大漏洞。值得一提的是，我们在操作开发贷之外的增量融资时，因项目公司层面的土地/在建工程抵押以及项目公司股权的质押等都无法实现，因此只能在投后管理方面完善这个风控措施的短板。在具体操作上，我们一般是向项目公司委派一名董事（公司章程也需修改），并参与公司的经营决策，其中我们委派的董事对重大事项拥有一票否决权；同时，我们需与开发商共管相关印章（包括但不限于公章、法人章、财务印鉴章等）、证照（包括但不限于机构代码证、开户许可证等），其中网上银行复核U-KEY由我们单独管理。除上述以外，我们会通过监管人员的派驻落实具体的印鉴和证照监管、账户资金监管、合同监管、工程进度监管、成本监督等具体工作，并要求开发商承诺任何时候我们都能正常行使管理权限或相应职权。严格而言，增量融资属于信用融资的范畴，因此我们在挑选交易主体时会更加注重交易主体的综合资质与实力。
（二）按揭尾款的保理融资
按揭尾款的保理融资并不多见，以前较为常见的一般都是通过购房尾款ABS之类的产品完成融资，只是因为金融监管以及募资环境的变化目前ABS产品的发行已较为少见，且募集亦存在难度。在目前的市面操作中，仅有个别保理公司可针对地方性的项目操作按揭尾款的保理融资，比如一些地方性的保理公司与当地的银行非常熟悉，能把握住开发商的按揭贷款的放款情况和相关进度，因此能更加放心大胆地操作按揭尾款的相关融资。
在具体的操作方面，因政府对地产项目的销售回款实施监管，且监管账户的资金达到一定比例后才能转出多余的资金，因此销售完成至按揭贷款发放后提取超出监管比例的资金出来存在3-6个月的间隔期，比如开发商销售了100套房子，对应有相应的按揭尾款总额，保理公司按照该按揭尾款总额70%-80%的打折率提供资金给开发商，成本在年化12%-13%之间，如果另外又销售了100套，则开发商先归还之前100套的融资款，随后继续操作这新增的100套的按揭尾款融资，以此类推。
（三）工程、材料应收账款的融资
除了上述股权融资和按揭尾款融资外，在开发贷存续的情况下，通过总包单位或材料供应商对开发商的应收账款完成增量融资也是非常常规的做法。以下就我们目前较为常规的供应链融资操作做举例说明：
1. 以房地产企业为核心企业的商票质押
（1）房地产企业作为核心企业与其供应商建筑企业发生业务往来后，房地产企业开具商票给建筑企业。
（2）建筑企业将对核心企业的应收账款转让给西政保理公司并提供商票质押。
（3）西政保理公司在核心企业以商票确权的方式提供担保后向建筑企业放款。
（4）票据到期，核心企业将票据金额支付至西政保理公司。
2. 以建筑企业为核心企业的商票质押
近半年来有个比较火的“保理+票据保险”的融资模式，该模式主要是指满足资质条件的建筑企业（核心企业）向其供应商开具电子商业承兑汇票，保险公司依托该核心企业信用为商票贴现提供保险，保理公司依据保险公司开具的保单放款的模式。
在以建筑企业为核心企业的“保理+票据保险”业务中，保险公司在产品中扮演着“担保”融资的角色，核心企业既包括实力雄厚的国央企类建筑总包单位，又包括与开发商自身存在表面关联或非关联关系的总包施工单位。上述融资方式不影响核心企业报表，亦不占用核心企业银行授信，因此对于开发商来说指定关联的总包单位承接工程后的后端保理融资能无形中降低前端的融资需求。需说明的是，核心企业签发商票仅有一手质押背书，保险公司持有至到期，不做额外流通，因此不会发生商票在不合规的民间资金中流通的情况。
（1）建筑企业作为核心企业与其供应商发生业务往来后，建筑企业开具商票给其供应商。
（2）供应商作为投保人，以其自身为被保险人，以西政保理公司为受益人进行投保，并将商票质押给保险公司，保险公司尽调核查后向供应商出具保单。
（3）供应商将对核心企业的应收账款转让给西政保理公司。
（4）西政保理公司在供应商投保后向其放款。
（5）票据到期，核心企业将票据票面金额支付至保险公司，资金最终归集至西政保理公司。
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一、地产全产业链融资
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